美国第四季度非农生产力终值录得1.5%，超过所有经济学家的预期。

【中信证券：特朗普对关键问题点到为止 市场情绪等待非农验证】中信证券研报称，特朗普在美国国会联席会议上的发言涵盖了较多社会议题，移民和边境问题占据了较多的篇幅，但对市场关心、影响资产价格的问题都“点到为止”，没有太多增量信息。发言提到了削减支出和减税等平衡联邦预算的问题，但如“卖金卡”这样“不拘一格”的方法侧面显示了美国财政和债务问题的棘手，结合最新共和党预算案，我们延续此前观点，认为特朗普2.0时期大概率仍是财政扩张。近期，密歇根大学消费者调查以及PMI等soft data使得市场明显risk off。特朗普发言对经济和通胀问题的云淡风轻似乎强化了“Trump Recession”叙事。然而，我们认为美国就业市场稳健的根本环境并没有发生转变，若2月非农数据仍然坚挺，市场短期的risk off情绪或有所缓和。

【纽约期金涨约0.3%一度涨穿2940美元，纽约铜期货涨5.5%】 周三（3月5日）纽约尾盘，现货黄金微幅上涨0.04%，报2919.19美元/盎司，美国ADP就业人数（“小非农”）发布后出现一波V形走势，北京时间21:52刷新日低至2894.41美元，00:43刷新日高至2929.95美元。COMEX黄金期货涨0.29%，报2929.00美元/盎司，日内交投区间为2903.40-2941.30美元。现货白银涨2.09%，报32.6487美元/盎司。COMEX白银期货涨2.73%，报33.265美元/盎司。COMEX铜期货涨5.51%，报4.8075美元/磅。

【美国劳动力市场明显降温 2月私营部门招聘速度创7月以来最低】美国企业2月份的招聘速度放缓至去年7月以来的最低水平，与劳动力需求放缓相符。ADP研究公司的数据显示，2月份私营部门就业人数增加了7.7万人，低于彭博调查中除一人外的所有预测。周三的数据叠加近期的其他数据共同表明，美国劳动力市场正在放缓。由于包括联邦承包商在内的公司裁员人数不断增加，最近一段时间的失业救济申请达到了今年以来的最高水平。大部分裁员发生在服务业，其中贸易、运输、公用事业以及教育和医疗保健降幅最大。定于周五公布非农报告预计将显示，包括政府职位在内的就业增长在2月份有所加快。该报告的数据是在特朗普政府最近采取的许多裁员措施之前收集的，这些措施是其缩减联邦政府的承诺的一部分。

【美国2月份私人部门就业大幅放缓】周三公布的ADP就业报告显示，美国2月民间就业增长大幅放缓。私人部门就业人数在1月份向上修正为增加18.6万个后，上个月仅增加了7.7万个。路透调查显示，2月民间就业岗位料增加14.2万个，因反常低温的拖累消退。联邦雇员的大规模裁员大多是试用期雇员和美国国际开发署的雇员，预计不会出现在2月份的就业报告中，因为裁员发生在就业调查周之外。预计周五公布的整体非农就业人数将增加16万人，1月为增加14.3万人。失业率预计维持在4.0%不变。

【花旗：美国就业市场可能已经走弱】花旗经济学家团队预计，周五将公布的美国2月份非农就业报告将显示新增就业岗位13.5万。但花旗团队写道，这可能是就业市场一段时间以来的最后一个好消息。花旗写道：“我们继续认为，春季和夏季就业增长面临下行风险，失业率将进一步上升，这段时间通常是招聘活动升温的时期，但招聘活动可能会依然疲弱。2月份可能是就业数据‘较为健康’的最后一个月。”花旗预计，2月份失业率将小幅升至4.1%。花旗的观点比《华尔街日报》调查得出的平均预期更为悲观，后者预计2月份将新增就业岗位17万，失业率将稳定在4%。

【中信证券：人民币短期内可能在7.20-7.35内震荡运行】 中信证券指出，从人民币需求角度以及汇率决定理论出发，我们研究了当前人民币的真实汇率，并得到三个核心结论：第一，从出口和贸易需求看，实际有效汇率可能显示人民币已释放回调压力，我国强劲的出口和贸易顺差反映人民币估值基本合理。第二，从资金流动和投资需求看，我们测算中美利差和风险溢价等实操视角下的汇率运行中枢分别为7.50和7.35，两者均反映短期汇率可能仍有贬值压力。第三，从汇率决定理论来看，我们测算和比较后认为BEER行为均衡模型效果更好，测算结果显示人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间。综合国际收支、主体行为以及市场情绪等因素，我们认为当前人民币汇率并未偏离7.30的均衡中枢，短期内可能在7.20-7.35内震荡运行。本周市场关注2月PMI数据和美国将对华额外加征10%关税政策，下周关注中国1-2月进出口贸易数据和美国2月非农数据。

【下周重要事件与数据预告——中国贸易帐等多个经济数据将公布、两会将于北京召开、鲍威尔与非农数据将于周五携手登场】 1. 周一：①数据：中国2月财新制造业PMI；美国2月标普全球制造业PMI终值、美国2月ISM制造业PMI、美国1月营建支出月率。②事件：全国政协十四届三次会议新闻发布会举行，大会新闻发言人刘结一将向中外媒体介绍本次大会有关情况并回答记者提问。 2. 周二：①数据：日本1月失业率；欧元区1月失业率。②事件：全国政协十四届三次会议在北京召开；美国对加拿大和墨西哥征收25%的关税生效；美国总统特朗普受邀到国会发表任内首次讲话；2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲话；澳洲联储公布2月货币政策会议纪要；十四届全国人大三次会议新闻发布会举行。 3. 周三：①数据：美国至2月28日当周API及EIA原油库存；中国2月财新服务业PMI；美国2月ADP就业人数、美国2月标普全球服务业PMI终值、美国2月ISM非制造业PMI、美国1月工厂订单月率。②事件：十四届全国人大三次会议在北京召开；国内成品油将开启新一轮调价窗口；沙特阿美在每月5日左右公布官方原油售价；FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在彭博投资论坛上发表讲话。 4. 周四：①数据：美国2月挑战者企业裁员人数、美国至3月1日当周初请失业金人数、美国1月贸易帐、美国2月全球供应链压力指数、23:00 美国1月批发销售月率、美国至2月28日当周EIA天然气库存。②事件：美联储发布经济状况褐皮书；欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会[同传]。③财报：港股京东。 5. 周五：①数据：中国2月外汇储备、中国1-2月贸易帐；美国2月失业率、美国2月季调后非农就业人口、美国2月平均每小时工资年率、美国2月平均每小时工资月率。②事件：美国总统特朗普在白宫主持加密货币峰会；欧洲央行行长拉加德、管委内格尔、诺特、帕内塔发表讲话；FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事鲍曼参加芝加哥大学布斯商学院组织的美国货币政策论坛报告小组讨论；美联储主席鲍威尔在芝加哥大学布斯商学院2025美国货币政策论坛午餐会前发表讲话。 6. 周六：①数据：美国至3月7日当周石油钻井总数。

【3月份美股不可不知的财经大事】随着时间步入3月份，美股市场依然将有诸多大事发生： 3月5日，特朗普将于向国会联席会议发表讲话，这是他第二任期内的首次重要演讲。媒体预计，特朗普将在演讲中概述关键立法目标，并为其第二个任期定下基调，可能会涉及经济、国家安全和外交政策。 3月9日起，北美地区开始实行夏令时，美股交易时间和经济数据公布时间将较冬令时提前一小时。 3月17日-21日， $英伟达 (NVDA.US)$ 年度AI大会GTC 2025将在美国举行，3月19日凌晨1点CEO黄仁勋将进行演讲。 另外，GTC 2025大会将举行China AI Day - 云与互联网线上中文专场，计划于3月18日上午9:30开始直播。本次专场汇聚了国内多家云与互联网企业，包括字节跳动、火山引擎、阿里云、百度、蚂蚁集团、京东、美团、快手、百川智能、赖耶科技以及Votee AI，他们将分享在大语言模型 (LLM)、多模态大语言模型 (MLLM)、数据科学和搜推广领域的前沿进展，展示如何采用软硬件协同优化方法实现生产级AI的性能和效率提升。 3月20日凌晨2:00，美联储将公布最新利率决议，随后鲍威尔将召开货币政策新闻发布会。 3月25日10:00-12:00， $苹果 (AAPL.US)$ 将在上海举行“深入探索Apple智能和机器学习”开发者活动。 此外，一系列重磅数据陆续披露：包括2月非农数据、CPI数据、PPI数据、PCE数据等。

【看图：亚特兰大联储模型预测 美国一季度GDP将出现萎缩】随着美国贸易赤字创出新纪录，亚特兰大联储的GDPNow模型周五更新数据，将美国一季度GDP年化季率的预期大幅下调至-1.5%。横向对比，这个数字在2月19日时还是正的2.3%，再往前两周还超过3%。如果美国一季度GDP增速直接转负，将是2022年一季度之后首次出现经济萎缩的情况，同样也是美国特朗普政府交出的第一份经济成绩单。巴克莱银行经济学家Ajay Rajadhyaksha解读称，包括下周五公布非农报告在内，如果负面消息的“鼓点加剧”，投资者将不得不认真考虑经济可能走向衰退的情景。他也强调，在几个月前选举时，几乎没有人能预见到这种情况。

【中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀：解决好耕地“非农化”、“非粮化”问题】 中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀24日在国新办新闻发布会上表示，近年来，我国耕地数量开始逐步有所增加，但是耕地质量总体上还不高，耕地占用和保护之间的矛盾依然比较突出。 他说，根据中央一号文件的部署，接下来，要管住耕地用途。重点是解决好耕地“非农化”、“非粮化”问题。一方面，对于“大棚房”，侵占耕地“挖湖造景”、乱占耕地建房等“非农化”问题，要抓好持续整治、露头就打，坚决遏制破坏耕地违法行为。另一方面，对耕地“非粮化”，重点是建立耕地种植用途监测体系，制定基本农作物目录，明确耕地允许种什么的正面清单，保障耕地优先用于粮食生产。对耕地“非粮化”需要整改的，要结合产业发展实际、作物生长周期等，设置必要的、合理的过渡期，不能够“一刀切”砍树拔苗，避免引发基层干群矛盾。

【中信证券：特朗普裁员计划可能会推升失业率上升0.1%-0.2%】 中信证券研报称，2025年1月美国非农数据虽受多种因素影响不及预期，但美国就业市场整体来看仍表现出较高韧性。然而，特朗普一系列移民、裁员政策预计会在未来对美国就业市场增长动能、就业市场供需缺口产生一定负面影响。其中，若5%-10%的联邦政府员工被裁员，极端情况下可能会推升失业率上升0.1%-0.2%。

【日元跌0.4%，脱离两个月最高位】 周一（2月10日，非农“次日”）纽约尾盘，美元兑日元涨0.40%，报152.01日元，日内交投区间为151.16-152.54日元，绝大部分时间处于上涨状态，“非农日”曾跌至150.93日元逼近12月9日底部149.69日元。欧元兑日元涨0.18%，报156.66日元，逼近9月16日底部155.15日元，最近五个月呈现出M形走势；英镑兑日元涨0.11%，报187.973日元。欧元兑美元跌0.22%、报1.0306，英镑兑美元跌0.29%、报1.2366，美元兑瑞郎涨0.17%、报0.9114；商品货币对中，澳元兑美元涨0.05%，纽元兑美元跌0.34%，美元兑加元涨0.17%。瑞典克朗兑美元涨0.24%，挪威克朗兑美元涨0.31%。

【短端美债收益率跌超2个基点】 周一（2月10日，美国非农就业报告发布次日）纽约尾盘，美国10年期国债收益率持平，报4.4947%，日内交投区间为4.5068%-4.4564%。两年期美债收益率跌2.49个基点，报4.2643%，北京时间23:58曾刷新日低至4.2476%。20年期美债收益率涨1.49个基点，30年期美债收益率涨1.91个基点。三年期美债收益率跌2.30个基点，五年期美债收益率跌1.59个基点，七年期美债收益率跌0.53个基点。2/10年期美债收益率利差涨2.5个基点，报+22.835个基点。